事件:
   
公司发布 2019年中报,上半年实现营业总收入 450.4亿元,同比减少 1.1%;实现归母净利润 8.6亿元,同比减少 36.9%,低于申万宏源预期的 12亿元。
   
投资要点:
   
甘肃连城发电及保定华源热电进入破产程序,造成大额一次性损益。上半年公司子公司甘肃连城发电及孙公司保定华源热电因长期亏损、资不抵债而进入破产程序,公司对两者债权分别计提减值 3.31亿元和 4.37亿元(合计计提信用减值损失 8.68亿元),因连城公司担保责任计提预计负债,导致营业外支出增加 5.36亿元。同时,因不再纳入合并范围,报告期内转回两公司以前年度累积亏损 10.82亿元(计入投资收益)。综合而言,我们测算甘肃连城发电及保定华源热电对公司造成税前净损失为 3.22亿元。
   
整体发电量小幅下滑,托克托电站继续保持高盈利能力。主营业务方面,受全国用电量增速下滑及上半年水电发电量大增冲击,公司上半年完成发电量 1238.57亿千瓦时,同比下降 5.22%。受益于煤价下行,公司上半年毛利率为 16.96%,同比增加 0.63个百分点。公司最主要的盈利来源托克托第一、二电站上半年发电量分别同比降低 10.2%和5.2%,主要系年初以来京津唐及河北南网区域特高压配套电源集中投产影响,但是受益于煤价下行,托克托第一、二电站上半年合计净利润仍增长约 10%。
   
公司扣非净利润大幅下滑,部分区域子公司拖累明显。公司上半年扣非归母净利润为11.29亿元,同比减少 17.17%,我们判断主要因部分区域子公司盈利能力大幅下行。
   
在公司已披露的子公司信息中,大唐潮州电站上半年实现净利润 2.0亿元,较去年同期减少 1.06亿元,我们判断主要系广东省受西南水电冲击,潮州电站发电量同比减少23.32%;山西神头发电上半年亏损 6295万元,较去年同期减少 8269万元利润,我们判断主要系发电量大幅下降 41.89%。此外,公司上半年少数股东损益为 9.13亿元,大于归母净利润的 8.6亿元,而去年同期少数股东损益为 8.81亿元,远小于归母净利润的 13.63亿元。由此我们判断公司上半年部分持股比例较高的子公司亏损扩大。综合考虑黑龙江省上半年电煤价格指数同比增长 3.92%,以及公司黑龙江地区发电量同比减少1.93%,我们判断公司 100%的持股黑龙江公司或为重要亏损来源。
   
盈利预测与估值:结合公司 2019年中报业绩表现,我们调整公司 2019-2021年归母净利润预测至 21.68、27.34、34.31亿元(调整前分别为 28.18、40.25、48.18亿元) ,当前股价对应 PE 分别为 23、18、14倍。因公司中报业绩大幅低于预期以及我们下调盈利预测,由“增持”评级下调至“中性”评级。